公司发布年报ღ★✿◈、一季报ღ★✿◈：2024年实现营收138.91亿元（同比-14.7%ღ★✿◈，下同）ღ★✿◈、归母净利润10.10亿元（-23.2%）ღ★✿◈；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%）ღ★✿◈、归母净利润2.52亿元（-26.1%）ღ★✿◈。考虑到金价波动ღ★✿◈、消费环境低迷等因素ღ★✿◈，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元（2025-2026年原值12.52/14.28亿元）ღ★✿◈，对应EPS为1.05/1.24/1.45元ღ★✿◈，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍ღ★✿◈。我们认为ღ★✿◈，公司通过重塑多品牌定位ღ★✿◈，未来成长动能值得期待ღ★✿◈，当前估值合理ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
（1）渠道ღ★✿◈：2024年公司线家ღ★✿◈，其中加盟/自营分别净开-120/22家ღ★✿◈，加盟渠道承压ღ★✿◈，直营渠道保持更强韧性ღ★✿◈。（2）品牌ღ★✿◈：重塑多品牌定位ღ★✿◈，加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设ღ★✿◈，同时积极针对品牌出海进行团队储备和资源对接ღ★✿◈。
各业务线均实现出货量和收入双增ღ★✿◈，AI赋能持续提升产品力和溢价能力分业务ღ★✿◈：2025Q1智能交互显示/创新类显示/智能电视收入yoy+10.03%/+50.42%/+5.88%ღ★✿◈，出货量yoy+16.5%/+63.56%/+30.98%ღ★✿◈，价格-5.6%/-8%/-19.2%ღ★✿◈。各业务线均实现出货量和收入增长ღ★✿◈，智能交互显示需求保持稳定ღ★✿◈，创新显示AI赋能提升产品力和溢价能力ღ★✿◈，毛利率环比提升ღ★✿◈，同时公司采取差异化市场策略ღ★✿◈，精准定位目标群体ღ★✿◈，线上线下ღ★✿◈、国内海外同时拓展业务范围ღ★✿◈。随心屏产品2024年出货量全球第1（包括KTC自有品牌和为其他品牌ODM部分）ღ★✿◈。智能电视单价下滑系引入的规模化客户订单增速高于原一带一路地区客户ღ★✿◈，拉低单价ღ★✿◈。
成本端保持稳定价格传导机制优化ღ★✿◈，关注自有品牌跨境电商出海的增长空间盈利能力ღ★✿◈：2025Q1公司实现毛利率/净利率13.36%/6.81%ღ★✿◈，yoy+0.75pct/+0.31pctღ★✿◈。原材料价格趋稳ღ★✿◈，价格传导机制优化ღ★✿◈，ODM业务毛利修复ღ★✿◈，创新显示业务毛利率超20%（2024Q4为12%）ღ★✿◈。费用端ღ★✿◈：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率3.2%/2.4%/4.5%/-1.8%ღ★✿◈，yoy+0.06pct/-0.31pct/-0.4pct/-0.35pctღ★✿◈。创新业务与新品规划ღ★✿◈：2025年计划通过SKU拓展和运营商合作巩固优势ღ★✿◈。同时3大自有品牌将重点开拓国际市场ღ★✿◈，以跨境电商渠道为主ღ★✿◈。AI智能眼镜预计2025年6-7月推出ღ★✿◈，聚焦To B/垂直领域差异化ღ★✿◈。
公司深耕中南华东华北市场ღ★✿◈，坚持“区域聚焦ღ★✿◈、稳健扩张”发展战略的同时ღ★✿◈，采用“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式ღ★✿◈。截至2024年底ღ★✿◈，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家）ღ★✿◈，新增门店2,512家ღ★✿◈，其中自建1,305家ღ★✿◈、并购381家ღ★✿◈、加盟826家ღ★✿◈。同时ღ★✿◈，公司深度整合会员管理ღ★✿◈、互联网医疗等健康管理资源ღ★✿◈，构建生态化医药新零售体系ღ★✿◈，实现慢病管理数字化升级和线上诊疗服务优化ღ★✿◈。
研发创新方面ღ★✿◈，2024年公司持续围绕骨科ღ★✿◈、呼吸ღ★✿◈、皮肤ღ★✿◈、消化系统等领域ღ★✿◈，聚焦大病种ღ★✿◈、大品种开展布局ღ★✿◈，取得孟鲁司特钠咀嚼片ღ★✿◈、盐酸二甲双胍缓释片ღ★✿◈、莫匹罗星软膏药品注册证书ღ★✿◈。并购方面ღ★✿◈，公司2024年12月与银谷控股集团等签订《收购意向书》ღ★✿◈，截至2025Q1已完成银谷制药的股权交割ღ★✿◈，此次收购为公司补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂ღ★✿◈、吸入剂等外用制剂剂型ღ★✿◈，进一步丰富产品矩阵ღ★✿◈。
公司发布2024年年报和2025年一季报ღ★✿◈，2024年实现营收825.82亿元ღ★✿◈，同比减少36.23%ღ★✿◈，归母净利润-86.18亿元ღ★✿◈，同比减少180.15%ღ★✿◈，扣非后净利润-87.47亿元ღ★✿◈，同比减少180.74%ღ★✿◈；EPS-1.14元ღ★✿◈，不进行利润分配ღ★✿◈。2025年一季度实现营收136.52亿元ღ★✿◈，同比减少22.75%ღ★✿◈，归母净利润-14.36亿元ღ★✿◈，同比增长38.89%ღ★✿◈。
行业周期下行ღ★✿◈，盈利水平承压ღ★✿◈。2024年光伏行业周期下行ღ★✿◈，“内卷式”竞争加剧ღ★✿◈，毛利率大幅下降和大额减值计提成为光伏行业普遍现象ღ★✿◈。2024年ღ★✿◈，公司实现硅片出货量108.46GWღ★✿◈，同比下降约15%ღ★✿◈，其中对外销售46.55GWღ★✿◈，同比下降约13.5%ღ★✿◈；硅片业务收入82.07亿元ღ★✿◈，同比下降66.53%ღ★✿◈，毛利率-14.31%ღ★✿◈，同比下降30.19个百分点ღ★✿◈，单瓦销售价格的大幅下降导致收入规模下降以及毛利率的大幅下降ღ★✿◈。2024年电池组件出货量82.32GWღ★✿◈，对应的收入663.3亿元ღ★✿◈，同比下降33.13%ღ★✿◈，毛利率6.27%ღ★✿◈，同比下降12.11个百分点ღ★✿◈。2024年公司计提资产减值约87亿元ღ★✿◈，同比增加约17亿元ღ★✿◈，也对业绩形成一定拖累ღ★✿◈。
全力布局BC技术ღ★✿◈，打造差异化竞争优势ღ★✿◈。目前ღ★✿◈，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术ღ★✿◈，已投产电池良率达到97%左右ღ★✿◈。搭载HPBC2.0电池的系列组件ღ★✿◈，采用了先进复合钝化ღ★✿◈、0BB等创新技术ღ★✿◈，叠加高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺ღ★✿◈，规模化量产效率高达24.8%ღ★✿◈，双面率可达（80±5）%ღ★✿◈。公司已经形成了集中式Hi-MO9ღ★✿◈、分布式Hi-MO X10全场景覆盖的领先BC产品布局ღ★✿◈。2024年9月ღ★✿◈，经德国弗劳霍夫太阳电池研究所（Fraunhofer-ISE）权威认证ღ★✿◈，公司HPBC2.0组件效率高达25.4%ღ★✿◈，打破了长达36年海外光伏品牌对晶硅组件效率纪录的垄断ღ★✿◈。
2025年组件出货有望保持平稳ღ★✿◈，BC产品放量ღ★✿◈。受136号文等因素影响ღ★✿◈，预计2025年国内及全球光伏需求增速进一步放缓ღ★✿◈。根据公司计划ღ★✿◈，2025
年将重点优化产能结构ღ★✿◈，集中资源开展HPBC2.0先进产能替换和升级迭代ღ★✿◈，预计到2025年底ღ★✿◈，公司HPBC2.0电池ღ★✿◈、组件产能将达到50GW玩加电竞ღ★✿◈。2025年一季度ღ★✿◈，公司电池组件出货量16.93GWღ★✿◈，其中BC组件销量4.32GWღ★✿◈；公司预计2025年实现组件出货量80-90GWღ★✿◈，其中BC组件出货占比将超过四分之一ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈。考虑光伏组件产业链供需形势以及公司减值计提情况ღ★✿◈，调整公司盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2026年归母净利润分别为-26.35ღ★✿◈、10.34亿元（原预测值16.70ღ★✿◈、63.18亿元）ღ★✿◈，新增2027年盈利预测32.14亿元ღ★✿◈，当前股价对应的动态PE分别为-42.3ღ★✿◈、107.7ღ★✿◈、34.7倍ღ★✿◈。尽管短期受行业周期下行影响盈利水平承压ღ★✿◈，公司技术ღ★✿◈、管理优势突出ღ★✿◈，财务状况稳健ღ★✿◈，抗风险能力强ღ★✿◈，且匠心打造的BC技术产品即将放量ღ★✿◈，有望构建强有力的差异化竞争优势并助力公司穿越行业低谷ღ★✿◈，维持公司“推荐”评级ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈。（1）国内外光伏需求不及预期风险ღ★✿◈。（2）硅片ღ★✿◈、组件竞争加剧和盈利水平不及预期风险ღ★✿◈。（3）BC产品进展不及预期风险ღ★✿◈。
锂价底部偏弱震荡ღ★✿◈，基本面好转仍需等待ღ★✿◈。25Q1锂价出现底部回暖迹象ღ★✿◈，但持续性较弱ღ★✿◈，据百川盈孚数据ღ★✿◈，25Q1锂辉石矿（5.5%≤Li2O＜6%）均价同比下降15.3%ღ★✿◈、环比上涨7.4%ღ★✿◈，电池级碳酸锂均价同比下降26.0%ღ★✿◈、环比下降0.3%ღ★✿◈，电池级氢氧化锂均价同比下降20.9%ღ★✿◈、环比上涨2.3%ღ★✿◈，2025年4月锂辉石矿ღ★✿◈、电池级碳酸锂ღ★✿◈、电池级氢氧化锂价格重新回落ღ★✿◈，分别环比下降6.4%ღ★✿◈、下降5.7%ღ★✿◈、下降1.5%ღ★✿◈。下游锂电池产销增势依旧强劲ღ★✿◈，据中国汽车动力电池产业创新联盟ღ★✿◈，25Q1我国锂电池（动力+储能+小动力电池）产量和销量分别为326.3GWh和285.8GWhღ★✿◈，同比增长74.9%和73.7%ღ★✿◈，出口量为61.5GWhღ★✿◈，同比增长91.2%ღ★✿◈。但目前锂盐实际库存情况仍有待去化ღ★✿◈，自2025年2月锂盐厂节后开工复产ღ★✿◈，周度产量维持增加ღ★✿◈，碳酸锂重新开始累库ღ★✿◈，冶炼厂和下游正极材料厂均有库存增加趋势ღ★✿◈，进入3月锂电产业链供需基本面有所转弱ღ★✿◈，锂价重新呈现走弱态势ღ★✿◈。
25Q1公司归母净利润明显回升ღ★✿◈，主要得益于锂精矿定价机制调整使锂化工品生产成本下降ღ★✿◈、工厂产能爬坡使锂盐产销增长ღ★✿◈、持股公司SQM业绩回暖带来投资收益增加ღ★✿◈。1）锂矿定价周期缩短ღ★✿◈，由季度调整为月度ღ★✿◈，随着库存锂精矿的逐步消化ღ★✿◈，公司生产锂化工品耗用的锂精矿成本基本贴近最新采购价格ღ★✿◈，因时间错配导致的冶炼端和矿端利润分配的不合理问题逐步消化ღ★✿◈；2）遂宁安居2.3万吨电池级碳酸锂和澳洲奎纳纳2.4万吨氢氧化锂产能爬坡ღ★✿◈，使公司25Q1锂化工品产销量实现同比增长ღ★✿◈；3）鉴于SQM税务争议裁决对其净利润的影响已于2024年度确认ღ★✿◈，根据彭博社预测数据ღ★✿◈，2025年一季度SQM业绩预计将同比增长姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈，2025Q1公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为1.69亿元ღ★✿◈，较2024年同期的-13.88亿元有明显提升ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：行业层面来看ღ★✿◈，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平ღ★✿◈，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑ღ★✿◈，下行空间已相对有限ღ★✿◈；同时ღ★✿◈，部分外购矿冶炼厂因亏损而出现减停产的情况ღ★✿◈，市场正逐步出清ღ★✿◈。公司层面来看ღ★✿◈，公司控股全球最大在产锂矿格林布什ღ★✿◈，原料完全自给ღ★✿◈，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力ღ★✿◈，但目前锂价已处低位ღ★✿◈、后续走势或趋于稳定ღ★✿◈，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力ღ★✿◈，此外ღ★✿◈，2025Q1公司财务费用率同比下降8.76pct至1.05%ღ★✿◈，有息债务的偿还使得公司财务费用降幅明显ღ★✿◈。综上ღ★✿◈，预期2025-2027年公司归母净利润为13.9亿元ღ★✿◈、19.2亿元ღ★✿◈、21.5亿元（较原值保持不变）ღ★✿◈，对应2025年4月29日收盘价PE分别为33.7ღ★✿◈、24.5ღ★✿◈、21.8倍ღ★✿◈，公司资源禀赋优越ღ★✿◈，矿冶两端均有新增项目规划ღ★✿◈，未来量增趋势较为明确ღ★✿◈，叠加锂价已跌至成本线附近ღ★✿◈，下方空间或相对有限ღ★✿◈，因此仍维持“推荐”评级ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：1）新建项目进度不及预期ღ★✿◈：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度ღ★✿◈，则业绩可能不及预期ღ★✿◈；2）终端需求不及预期ღ★✿◈：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期ღ★✿◈，锂电产业链景气度难以回暖ღ★✿◈，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响ღ★✿◈；3）供应过剩ღ★✿◈，锂价继续下挫的风险ღ★✿◈：如果后续全球锂资源产能大幅释放ღ★✿◈，可能出现供应过剩风险ღ★✿◈，从而导致锂价继续下挫ღ★✿◈，影响公司业绩ღ★✿◈；4）海外加速推进锂资源国有化ღ★✿◈，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险ღ★✿◈。
2025年一季度末ღ★✿◈，农业银行营收ღ★✿◈、归母净利润分别同比增长+0.35%ღ★✿◈、+2.19%ღ★✿◈，归母净利润增速在国有大行同业中位列第一ღ★✿◈，延续2024年的领跑势头ღ★✿◈。营收ღ★✿◈、归母净利润增速分别较2024A下降1.91ღ★✿◈、2.53pctsღ★✿◈。其中ღ★✿◈，利息净收入同比-2.74%ღ★✿◈，通过存款成本和结构改善压降利息支出ღ★✿◈，利息收入和利息支出分别同比下降8.14%ღ★✿◈、12.5%ღ★✿◈。非息收入占比营收提升至24.69%ღ★✿◈，其中中收净收入同比-3.54%ღ★✿◈，其他非息收入表现亮眼ღ★✿◈，一季度债市调整下公允价值变动净收益仅同比下降7.12%ღ★✿◈，投资净收益ღ★✿◈、汇兑净收益分别同比大幅增长+95.77%ღ★✿◈、+64.07%ღ★✿◈，体现农业银行金融投资配置能力和仓位管理均优ღ★✿◈。
个贷增长持续领跑全国大盘ღ★✿◈，一季度贷款净新增额56.6%由县域贡献2025年一季度末ღ★✿◈，农业银行总资产ღ★✿◈、贷款ღ★✿◈、金融投资规模分别同比增长+6.31%ღ★✿◈、+10.03%ღ★✿◈、+12.69%ღ★✿◈，扩表动能保持强劲ღ★✿◈，贷款增长势头不减ღ★✿◈。贷款结构来看ღ★✿◈，对公ღ★✿◈、个人ღ★✿◈、贴现分别同比增长+7.28%ღ★✿◈、+7.8%ღ★✿◈、+109.97%ღ★✿◈，不含贴现的实贷增速较2024年小幅下降ღ★✿◈。个人贷款增长仍领跑全国大盘ღ★✿◈，较同期全国住户贷款增速2.99%高出4.81pctsღ★✿◈。2025年一季度末ღ★✿◈，农业银行总负债ღ★✿◈、存款规模分别同比增长+6.43%ღ★✿◈、+3.08%ღ★✿◈。存款增长放缓ღ★✿◈，挂牌利率多次调整已至低位以及非银存款自律机制调整均有影响ღ★✿◈。存款端客户结构来看ღ★✿◈，个人存款占比62.48%较2024年末基本持平ღ★✿◈，期限结构来看ღ★✿◈，活期存款占比39.5%较2024年末小幅下降ღ★✿◈，新增存款仍主要由个人定期存款贡献ღ★✿◈。县域金融战略不断深化ღ★✿◈。2025年一季度ღ★✿◈，农业银行县域贷款ღ★✿◈、县域存款净新增额分别为7261ღ★✿◈、8485亿元ღ★✿◈，一季度贷款净投放中56.6%投向县域地区ღ★✿◈，通过实施县域优先的资源配置策略做大县域基本盘ღ★✿◈。农业银行深耕三农县域ღ★✿◈，客群粘性较强ღ★✿◈，同业存款流失造成的负债端缺口有望通过吸收增量县域存款回补ღ★✿◈。
2025年一季度末ღ★✿◈，农业银行净息差1.34%ღ★✿◈，较2024A环比下降8bpsღ★✿◈。2024年农业银行全年净息差降幅为18bpsღ★✿◈，呈现明显的“L型”下降趋势ღ★✿◈，其中1Q24单季降幅最大16bpsღ★✿◈，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄ღ★✿◈，主要为负债端成本下行贡献ღ★✿◈。农业银行资产端个人贷款占比较高ღ★✿◈，1Q25生息资产收益率下行的主要拖累因素为2024年LPR下调ღ★✿◈、存量按揭利率下调的后续影响ღ★✿◈。进入二季度ღ★✿◈，一方面银行投放压力有所缓解ღ★✿◈，一方面金融监管引导银行消费贷利率回归合理水平ღ★✿◈，防范无序竞争和不当套利行为ღ★✿◈，预计贷款利率下行空间比较有限ღ★✿◈。农业银行具备低成本负债优势ღ★✿◈，在负债结构调优下息差有较强支撑ღ★✿◈。
2025年一季度末ღ★✿◈，农业银行不良率1.28%ღ★✿◈，较2024A下降2bpsღ★✿◈，资产质量延续改善趋势ღ★✿◈。拨备覆盖率297.18%ღ★✿◈，较2024A小幅下降1.8pctღ★✿◈，但仍领先国有大行同业ღ★✿◈，风险抵补能力整体保持稳健ღ★✿◈。农业银行县域贷款资产质量整体好于全行平均（2024年末县域贷款不良率1.21%ღ★✿◈，拨备覆盖率为338.33%）ღ★✿◈，拨备也较其他类贷款更为充足ღ★✿◈，县域金融战略深化下资产质量有望持续改善ღ★✿◈。
城镇化进程放缓下ღ★✿◈，县域经济基数低ღ★✿◈、增速高ღ★✿◈，深耕县域的银行在客群ღ★✿◈、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展ღ★✿◈。近三年来中西部地区产业发展迅速ღ★✿◈、地区吸引力增加ღ★✿◈，带动金融需求高景气ღ★✿◈。农业银行深耕三农县域ღ★✿◈、中西部地区ღ★✿◈，网点数量在国有四大行中居前ღ★✿◈。2025年一季度利润增速ღ★✿◈、拨备安全垫均领先国有大行ღ★✿◈。农业银行实施县域优先的资源配置策略ღ★✿◈，县域金融发力带动规模增长领先国有大行同业ღ★✿◈，负债端具备低成本优势ღ★✿◈。不良率持续下行ღ★✿◈，资产质量保持稳健ღ★✿◈。我们维持盈利预测假设ღ★✿◈，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-0.96%/1.81%/4.53%ღ★✿◈，归母净利润分别同比增长
事件ღ★✿◈：公司发布2024年&2025年一季度报告ღ★✿◈。2024年公司实现营业收入844.92亿元ღ★✿◈，同比增长8.12%ღ★✿◈；归母净利润324.96亿元ღ★✿◈，同比增长19.28%ღ★✿◈；扣非归母净利润325.08亿元ღ★✿◈，同比增长18.17%ღ★✿◈；加权平均ROE同比提高2.19pctღ★✿◈，至15.71%ღ★✿◈。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数ღ★✿◈，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元）ღ★✿◈，共分派现金股利230.74亿元ღ★✿◈，分红比例71%ღ★✿◈。2025年一季度公司实现营业收入170.15亿元ღ★✿◈，同比增长8.68%ღ★✿◈；归母净利润51.81亿元ღ★✿◈，同比增长30.56%ღ★✿◈；扣非归母净利润52.33亿元ღ★✿◈，同比增长31.49%ღ★✿◈。
2024&2025Q1发电量稳增ღ★✿◈，财务费用持续改善ღ★✿◈。2024年公司归母净利润324.96亿元ღ★✿◈，同比增长19.28%ღ★✿◈，符合预期ღ★✿◈。2025年一季度公司归母净利润51.81亿元ღ★✿◈，同比增长30.56%ღ★✿◈。2024年归母净利润增速大幅超过收入增速ღ★✿◈，主要系财务费用下降14.25亿元ღ★✿◈，同时投资收益增加5.08亿元ღ★✿◈。2025年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速ღ★✿◈，主要系随发电量增加成本维持稳定ღ★✿◈，同时财务费用下降3.70亿元ღ★✿◈。公司水电总装机容量7179.5万千瓦ღ★✿◈，其中ღ★✿◈，国内水电装机7169.5万千瓦ღ★✿◈，占全国水电装机的16.45%ღ★✿◈。2024年ღ★✿◈，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04亿千瓦时ღ★✿◈，同比增长7.11%ღ★✿◈。2025年第一季度ღ★✿◈，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时ღ★✿◈，较上年同期增加9.35%ღ★✿◈。2025年ღ★✿◈，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米ღ★✿◈、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米ღ★✿◈，且年内来水分布有利于发电的情况下ღ★✿◈，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时ღ★✿◈。
鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用ღ★✿◈，期待公司量价齐升ღ★✿◈。1）六库联调带来发电增量ღ★✿◈。公司科学开展六库联调ღ★✿◈，进一步提高水资源的使用效率ღ★✿◈，2024年节水增发128.7亿千瓦时ღ★✿◈。2）市场化占比进一步提升ღ★✿◈、上网电价上行ღ★✿◈。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定ღ★✿◈；葛洲坝采用成本加成定价ღ★✿◈；三峡ღ★✿◈、溪洛渡ღ★✿◈、向家坝采用落地电价倒推ღ★✿◈，其中溪洛渡ღ★✿◈、向家坝的部分电量采用市场化定价ღ★✿◈。2023年新并入的乌ღ★✿◈、白水电站以市场化定价为主ღ★✿◈。2024年公司市场化交易电量占比提升至38.6%（2023年37.8%）ღ★✿◈；上网电价为285.52元/兆瓦时（2023年281.28元/兆瓦时）ღ★✿◈，同比增加4.24元/兆瓦时ღ★✿◈。
事件ღ★✿◈：2024年公司实现营业收入844.92亿元ღ★✿◈，同比增长8.12%ღ★✿◈；归母净利润324.96亿元ღ★✿◈，同比增长19.28%ღ★✿◈；扣非归母净利润325.08亿元ღ★✿◈，同比增长18.17%ღ★✿◈；加权平均ROE同比提高2.19pctღ★✿◈，至15.71%ღ★✿◈。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数ღ★✿◈，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元）ღ★✿◈，共分派现金股利230.74亿元ღ★✿◈，分红比例71%ღ★✿◈。
2025年4月30日ღ★✿◈，通富微电公告2025年一季度报告ღ★✿◈，公司1Q25实现营业收入60.9亿元ღ★✿◈，同比增长15.3%ღ★✿◈，归母净利润1.0亿元ღ★✿◈，同比增长2.9%ღ★✿◈，扣非归母净利润1.0亿元ღ★✿◈，同比增长10.2%ღ★✿◈。
公司1Q25实现营业收入60.9亿元ღ★✿◈，同比增长15.3%ღ★✿◈，综合毛利率13.2%ღ★✿◈，同比增长1.1pctღ★✿◈，公司持续保持高研发投入ღ★✿◈，研发费用由1Q24的2.9亿元增长至1Q25的3.7亿元ღ★✿◈。
随着人工智能ღ★✿◈、高性能计算ღ★✿◈、5G通信ღ★✿◈、汽车电子等领域的需求驱动ღ★✿◈，封测行业作为半导体产业链的关键环节ღ★✿◈，市场规模持续扩大ღ★✿◈。根据Gartner于2024年12月发布的报告ღ★✿◈，2024年全球集成电路封测市场规模预计达到820亿美元ღ★✿◈，同比增长7.8%ღ★✿◈。2025年ღ★✿◈，人工智能大模型发展将继续发酵ღ★✿◈，持续带动高性能芯片应用ღ★✿◈，手机ღ★✿◈、电脑等消费市场有望回暖ღ★✿◈，机器人领域创新将带动其余集成电路产品的销售ღ★✿◈。市场调研机构Counterpoint认为ღ★✿◈，AI芯片将成为核心战场ღ★✿◈，AI计算需求推动GPU需求ღ★✿◈，预计未来几年存储芯片ღ★✿◈、数据中心ღ★✿◈、边缘计算仍将高增长ღ★✿◈。通富通过苏州工厂与槟城工厂不断强化与国际大客户AMD等行业领先企业的深度合作ღ★✿◈，逐渐扩大先进产品市占率ღ★✿◈，带动公司进一步的成长ღ★✿◈。
我们维持前期盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2ღ★✿◈、13.3ღ★✿◈、16.6亿元ღ★✿◈，对应的EPS分别为0.67ღ★✿◈、0.88ღ★✿◈、1.09元ღ★✿◈，对应2025年4月30日收盘价PE分别为38.1ღ★✿◈、29.2ღ★✿◈、23.5xღ★✿◈。维持公司“增持”评级ღ★✿◈。
事件ღ★✿◈：4/29晚间中信证券发布2025年一季报ღ★✿◈。2025年一季度ღ★✿◈，公司营业收入178亿元ღ★✿◈，环比+0.6%ღ★✿◈，同比+29.1%ღ★✿◈，同比增速较24Q4增加5.39pctღ★✿◈；归母净利润65亿元ღ★✿◈，环比+33.4%ღ★✿◈，同比+32.0%ღ★✿◈，同比增速较24Q4减少16.34pctღ★✿◈。单季营收继续小幅提速ღ★✿◈，净利润同比增速保持高位ღ★✿◈。
从收入结构来看ღ★✿◈，收费类业务同比高增ღ★✿◈，资金类业务表现分化ღ★✿◈，单季自营收入环比反弹且同比转增ღ★✿◈，但利息净收入转负ღ★✿◈。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元ღ★✿◈，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%ღ★✿◈，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%ღ★✿◈。收费类业务方面ღ★✿◈，2025年一季度三大收费业务经纪ღ★✿◈、资管与投行收入同比增速均保持高位ღ★✿◈，增速较24Q4单季同比有所放缓ღ★✿◈。资金类业务方面ღ★✿◈，自营收入单季环比大幅反弹ღ★✿◈，同比转为增长ღ★✿◈，但信用业务收入转负ღ★✿◈。
分各业务来看ღ★✿◈：（1）自营业务方面ღ★✿◈，金融投资环比增长7.1%ღ★✿◈，自营收益率环比反弹至3.8%ღ★✿◈，跑赢沪深300和中证综合债指数ღ★✿◈。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元ღ★✿◈，环比+89.3%ღ★✿◈，同比+62.3%ღ★✿◈，同比环比均由负转正ღ★✿◈。从金融投资规模来看ღ★✿◈，25Q1末公司金融投资9228亿元ღ★✿◈，环比+7.1%ღ★✿◈，同比+15.1%ღ★✿◈，同比增速较24Q4略有放缓ღ★✿◈，而净资产与自营杠杆率均环比上升ღ★✿◈。25Q1公司环比增配交易性金融资产ღ★✿◈，权益OCI规模环比小幅上升ღ★✿◈，但对债权OCI环比减配ღ★✿◈，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%ღ★✿◈，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pctღ★✿◈。从投资收益率来看ღ★✿◈，2025Q1年化自营投资收益率3.8%ღ★✿◈，考虑OCI变动后的收益率3.9%ღ★✿◈，均环比回升ღ★✿◈；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%ღ★✿◈，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数ღ★✿◈。23Q3至25Q1ღ★✿◈，公司已连续7个季度环比增配权益OCIღ★✿◈，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益ღ★✿◈。
（2）经纪业务方面ღ★✿◈，经纪业务净收入同比增长36.2%ღ★✿◈，代买证券款同比增速维持在30%ღ★✿◈。24Q3末至25年一季度ღ★✿◈，资本市场交投热度保持高位ღ★✿◈，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元ღ★✿◈，同比增长68%ღ★✿◈。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元ღ★✿◈，环比-6.6%ღ★✿◈，同比+36.2%ღ★✿◈，同比增速较24Q4回落12.76pctღ★✿◈，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势ღ★✿◈。25Q1末公司代买证券款3893亿元ღ★✿◈，环比+7.4%ღ★✿◈，同比+30.3%ღ★✿◈，同样维持高位ღ★✿◈。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓ღ★✿◈，我们认为后续降费影响有望逐步淡化ღ★✿◈。
（3）资管业务方面ღ★✿◈，25Q1资管收入同比增长8.7%ღ★✿◈，华夏基金提供稳定贡献ღ★✿◈。24Q4资管业务净收入26亿元ღ★✿◈，环比-15.3%ღ★✿◈，同比+8.7%ღ★✿◈，同比增速较24Q4下降14.79pctღ★✿◈。根据iFinD统计ღ★✿◈，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元ღ★✿◈，同比增长27.2%ღ★✿◈。25Q1华夏基金净利润5.6亿元ღ★✿◈，同比+8.4%玩加电竞ღ★✿◈。华夏基金净利润规模整体平稳ღ★✿◈，且连续4个季度同比增长ღ★✿◈，对公司资管业务收入提供稳定贡献ღ★✿◈。
（4）投行业务方面ღ★✿◈，25Q1再融资同比大增212.0%ღ★✿◈，债承同比增速保持在13.0%ღ★✿◈，但IPO承销规模同比转负ღ★✿◈。24Q4公司投行业务收入10亿元ღ★✿◈，环比-27.2%ღ★✿◈，同比+12.2%ღ★✿◈。股权承销方面ღ★✿◈，根据iFinD统计ღ★✿◈，25Q1A股股权融资规模2306亿元ღ★✿◈，同比+145.7%ღ★✿◈。同期中信证券境内股权承销规模300亿元ღ★✿◈，同比+109.7%ღ★✿◈。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元ღ★✿◈，同比-64.6%/+212.9%ღ★✿◈。IPO承销规模不及24Q1水平ღ★✿◈，但再融资规模同比大幅增长ღ★✿◈。债权承销方面ღ★✿◈，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元ღ★✿◈，同比+13.0%ღ★✿◈。再融资与债承规模为投行收入提供支撑ღ★✿◈。
（5）信用业务方面ღ★✿◈，两融余额继续走高ღ★✿◈，但货币资金利息收入减少ღ★✿◈，叠加卖出回购利息增加ღ★✿◈，单季利息净收入转负ღ★✿◈。24Q4利息净收入-2亿元ღ★✿◈，同比-162.1%ღ★✿◈，同比降幅较24Q4扩大83.98pctღ★✿◈，利息净收入自24Q3后再度转负ღ★✿◈。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加ღ★✿◈，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%ღ★✿◈。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元ღ★✿◈，同比+31.1%/+9.5%ღ★✿◈，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长ღ★✿◈，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复ღ★✿◈。
2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元ღ★✿◈，同比+14.2%ღ★✿◈。归母净资产3024亿元ღ★✿◈，同比+7.7%ღ★✿◈。单季加权平均ROE2.4%ღ★✿◈，年化加权平均ROE9.5%ღ★✿◈，保持在2022年以来高位ღ★✿◈，年化同比+1.96pctღ★✿◈。24年归母净利率36.9%ღ★✿◈，同样升至2015年以来高位ღ★✿◈，同比+0.80pctღ★✿◈。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%ღ★✿◈，同比-1.46pctღ★✿◈，推动净利率上行ღ★✿◈；其他业务成本率94.6%ღ★✿◈，同比+10.93pctღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元ღ★✿◈，归母净利润231/250/271亿元ღ★✿◈，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍ღ★✿◈。公司行业龙头地位稳固ღ★✿◈，近期稳市力度加大ღ★✿◈，权益市场表现平稳向好ღ★✿◈，公司有望巩固自营投资优势ღ★✿◈。后续增量政策逐步出台ღ★✿◈，市场交投热度有望保持高位ღ★✿◈，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升ღ★✿◈。维持“推荐”评级ღ★✿◈。
成本稳步下降能繁储备充足ღ★✿◈，弹性龙头业绩有望高兑现ღ★✿◈，维持“买入”评级公司发布2025年一季报ღ★✿◈，2025Q1营收16.45亿元(同比+73.45%)ღ★✿◈，归母净利润1.30亿元(同比+193.91%)ღ★✿◈。公司成本稳步下降ღ★✿◈，能繁储备充足ღ★✿◈，有望穿越周期实现盈利ღ★✿◈，我们维持公司2025-2027年盈利预测不变ღ★✿◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83亿元ღ★✿◈，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元ღ★✿◈，当前股价对应PE为11.1/7.2/4.3倍姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈。公司成本稳步下降能繁储备充足ღ★✿◈，弹性龙头业绩有望高兑现ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
2025Q1公司生猪养殖实现营收15.2亿元ღ★✿◈，生猪出栏83.3万头（同比+62.40%）ღ★✿◈，其中商品猪出栏81.7万头（同比+63.31%）ღ★✿◈，生猪出栏保持高速增长ღ★✿◈。成本方面ღ★✿◈，2025Q1公司完全成本13.38元/公斤ღ★✿◈，2025M1-M3公司生猪完全成本分别为13.5/13.26/13.46元/公斤ღ★✿◈，成本稳步下降ღ★✿◈，2025全年完全成本目标13元/公斤以内ღ★✿◈。截至2025年3月末ღ★✿◈，公司能繁存栏17.6万头ღ★✿◈，PSY达29ღ★✿◈，后备存栏10万头ღ★✿◈，预计2025年底能繁存栏23万头以上ღ★✿◈。公司能繁稳步增加ღ★✿◈，生产水平不断提高ღ★✿◈，2025年400万头生猪出栏有望高兑现贡献利润ღ★✿◈。
公司皮革业务2025Q1实现营收0.54亿元（同比+280%）ღ★✿◈，亏损0.21亿元ღ★✿◈，皮革业务稳健经营推动减亏ღ★✿◈。截至2025年3月末ღ★✿◈，公司资产负债率62.88%(同比+0.69pct)ღ★✿◈，账面货币资金6.15亿元(同比+57.49%)ღ★✿◈，公司资金充裕持续扩张ღ★✿◈。
25Q1公司营收2.6亿ღ★✿◈，同减11%ღ★✿◈，归母净利0.3亿ღ★✿◈，同减40%ღ★✿◈，扣非后归母净利0.3亿ღ★✿◈，同减43%ღ★✿◈；
24A营收16亿ღ★✿◈，同减8%ღ★✿◈，归母净利2.5亿ღ★✿◈，同减24%ღ★✿◈，扣非后归母净利2.4亿ღ★✿◈，同减24%ღ★✿◈。
24年公司销售同减9.51%ღ★✿◈，受全球经济增长放缓ღ★✿◈、国内消费需求疲软影响ღ★✿◈，家居行业承压ღ★✿◈，消费者购买力及装修需求延迟释放ღ★✿◈。智能家居赛道竞争白热化ღ★✿◈，部分企业通过价格战抢占市场ღ★✿◈，导致公司产品毛利率承压ღ★✿◈。
智能家居产品营收同减7.39%ღ★✿◈，传统晾衣架产品营收同减18.87%ღ★✿◈。公司通过全域整合思路ღ★✿◈，加速智能家居新品迭代ღ★✿◈，加强线上直播电商ღ★✿◈，经销商模式转直营模式等策略ღ★✿◈，降低对传统经销商模式的依赖ღ★✿◈，强化终端零售思维ღ★✿◈，已通过多维度分析原因并制定针对性改进策略ღ★✿◈。
公司通过优化产品结构ღ★✿◈，持续加大对智能家居产品的推广与销售ღ★✿◈，智能家居产品销售量同增19.42%ღ★✿◈，晾衣架产品销售量同减21.44%ღ★✿◈。同时通过精益生产和提高销售预测准确率ღ★✿◈，控制供需平衡ღ★✿◈，周转时效大大提高ღ★✿◈，智能家居产品的库存量同减33.42%ღ★✿◈，晾衣架产品的库存量同减了2.08%ღ★✿◈。
主营业务产品毛利率48.77%ღ★✿◈，同减2.06pctღ★✿◈。主要系传统晾衣架市场同质化严重ღ★✿◈，新兴品牌通过低价策略进一步挤压利润空间ღ★✿◈，会计政策变更导致统计口径发生变化ღ★✿◈。
线下渠道继续深耕传统经销商渠道ღ★✿◈，持续推进“开疆焕新”行动ღ★✿◈，分城分区精准招商ღ★✿◈，通过高管帮扶ღ★✿◈、多轮培训等方式赋能终端零售ღ★✿◈，充分把握以旧换新政策机会抢占市场ღ★✿◈，提升助力头部市场破局ღ★✿◈。
目前国补对公司的影响主要体现在线上渠道ღ★✿◈。国补政策对公司业绩增长是重要影响因素ღ★✿◈，公司密切关注国家及地方国补政策动向ღ★✿◈，规范且充分利用政策资源ღ★✿◈；同时做好资金规划ღ★✿◈，努力提升公司现金流使用效率ღ★✿◈。目前来看ღ★✿◈，抖音平台的增速较快ღ★✿◈。公司24年新增多家全资子公司ღ★✿◈，均为准备以旧换新国补政策而设立ღ★✿◈。
公司将深化项目管理ღ★✿◈、巩固品牌头部地位（强化品牌形象+扩大品牌声量+促进销售转化）ღ★✿◈、提升渠道管理效率ღ★✿◈，探索渠道变革ღ★✿◈、产品技术创新突破ღ★✿◈。调整盈利预测ღ★✿◈，维持“买入”评级
公司秉承既定的发展战略ღ★✿◈，以“领先的智能家居企业”为愿景ღ★✿◈，聚焦晾晒和智能锁两大核心业务ღ★✿◈，积极探索智能家居领域其他业务ღ★✿◈，为消费者提供方便体验的全屋智能家居产品ღ★✿◈。基于前期经营环境仍疲软ღ★✿◈，我们调整盈利预测ღ★✿◈，预计公司25-27年归母净利分别为2.8/3.3/3.9亿元（25-26年前值为3.0/3.4亿元）ღ★✿◈，EPS分别为0.70/0.81/0.96元ღ★✿◈，对应PE分别为21/18/15xღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：全球贸易政策变动风险ღ★✿◈；市场消费偏好变动风险ღ★✿◈；市场竞争风险ღ★✿◈；市场季节性波动风险ღ★✿◈；海外经营风险等ღ★✿◈。
信贷增长放缓ღ★✿◈，净息差韧性较强ღ★✿◈。2025Q1净利息收入同比增长1.9%ღ★✿◈，而2024年同比增长-1.6%ღ★✿◈，净利息收入回归正增轨道ღ★✿◈。
规模方面ღ★✿◈，2025Q1末总资产同比增长8.8%ღ★✿◈，其中贷款总额ღ★✿◈、金融投资分别同比增长4.5%ღ★✿◈、20.2%ღ★✿◈，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度ღ★✿◈。净息差方面ღ★✿◈，2025Q1净息差为1.91%ღ★✿◈，较2024Q4仅下降3bpღ★✿◈，韧性较强ღ★✿◈。资产端ღ★✿◈，2025Q1生息资产收益率环比下降12bp至3.21%ღ★✿◈，LPR和存量房贷利率下调ღ★✿◈，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行ღ★✿◈，贷款收益持续承压ღ★✿◈。负债端ღ★✿◈，2025Q1计息负债成本率环比下降11bp至1.39%ღ★✿◈。我们认为ღ★✿◈，存款挂牌利率下调红利加速释放ღ★✿◈，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因ღ★✿◈。
中收降幅收窄ღ★✿◈，其他非息负增长ღ★✿◈。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-2.5%ღ★✿◈，而2024年同比增长-14.3%ღ★✿◈。拆分业务来看ღ★✿◈，受益于资本市场回暖ღ★✿◈，2025Q1财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%ღ★✿◈，较2024年的同比下降22.7%明显改善ღ★✿◈。2025Q1净其他非息收入同比增长-22.2%ღ★✿◈，主要受一季度债市利率快速上行影响ღ★✿◈，债券和基金投资公允价值下降ღ★✿◈，2025Q1公允价值变动损益同比减少57亿至-53亿ღ★✿◈。
资产质量整体改善ღ★✿◈。2025Q1末ღ★✿◈，公司不良率环比下降1bp至0.94%ღ★✿◈，低位水平继续改善ღ★✿◈。其中ღ★✿◈，公司口径下对公不良率环比下降6bp至0.95%ღ★✿◈，支撑资产质量稳中向好ღ★✿◈，但零售端各类资产风险持续暴露ღ★✿◈，不良率环比上升3bp至1.01%ღ★✿◈。
2025Q1年化不良生成率较2024年下降5bp至1.00%ღ★✿◈，新生成不良压力减轻ღ★✿◈。但2025Q1末公司口径关注率环比上升7bp至1.33%ღ★✿◈，逾期率环比上升5bp至1.37%ღ★✿◈，潜在不良压力有所上升ღ★✿◈。
2025Q1末拨备覆盖率环比下降1.95pct至410.03%ღ★✿◈，排名股份行第一ღ★✿◈，风险抵御能力充足ღ★✿◈。
零售龙头银行ღ★✿◈，公司低负债成本护城河深厚ღ★✿◈。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%ღ★✿◈、3.65%ღ★✿◈、4.11%ღ★✿◈，对应BPS分别为47.15ღ★✿◈、51.98ღ★✿◈、55.64元ღ★✿◈，维持“增持”评级玩加电竞ღ★✿◈。
利润端ღ★✿◈，25Q1公司毛利率32.38%ღ★✿◈，同比+13.59pctღ★✿◈，环比+11.92pctღ★✿◈；期间费用率10.98%ღ★✿◈，同比-1.35pctღ★✿◈，环比+0.62pctღ★✿◈，Q1美元贬值ღ★✿◈，期间费用率环比上升主要受财务费用影响ღ★✿◈。最终录得净利率19.16%ღ★✿◈，同比+11.37pctღ★✿◈，环比+18.06pctღ★✿◈，盈利能力大幅提升ღ★✿◈，我们推测主要由于下游需求复苏ღ★✿◈，公司小粒径高端镍粉销量逐步回升ღ★✿◈，产品结构大幅改善ღ★✿◈。
库存方面ღ★✿◈，存货账面价值从24年报的2.89亿降至一季报的2.66亿ღ★✿◈，降低0.23亿元ღ★✿◈。去年Q4计提约1800万资产减值ღ★✿◈，今年Q1资产减值不到100万ღ★✿◈，公司积极管控库存ღ★✿◈，逐步甩掉减值包袱和高价库存压力ღ★✿◈。
24年消费电子市场持续复苏ღ★✿◈，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期ღ★✿◈。据IDC数据ღ★✿◈，24年全球智能手机出货量12.4亿部ღ★✿◈，同比增长6.4%ღ★✿◈，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%ღ★✿◈，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%ღ★✿◈，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升ღ★✿◈。同时AI服务器驱动微型化ღ★✿◈、超高容MLCC需求量不断攀升ღ★✿◈，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性ღ★✿◈，迎来新一轮市场机遇ღ★✿◈，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升ღ★✿◈，产品结构明显改善ღ★✿◈。
光伏应用领域ღ★✿◈，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术ღ★✿◈，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品ღ★✿◈，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力ღ★✿◈，助推光伏产业成本效益优化ღ★✿◈。公司掌握PVD核心制粉工艺ღ★✿◈，MLCC用铜粉已实现大规模量产ღ★✿◈，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局ღ★✿◈，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：公司是国内MLCC用镍粉龙头ღ★✿◈，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期ღ★✿◈，25年公司主业有望加速修复ღ★✿◈，同时存在光伏铜代银的边际催化ღ★✿◈，我们预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元ღ★✿◈，对应PE为39.7/27.6/24.5倍ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
华泰证券25年Q1实现调整后营收73亿元ღ★✿◈，同比+28.2％ღ★✿◈；实现归母净利润36亿元ღ★✿◈，同比+59.0％ღ★✿◈。公司经纪ღ★✿◈、信用与自营业务为业绩高增的主要推手ღ★✿◈，经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+42.6%/-5.9%/-61.7%/+319.5%/+46.5%ღ★✿◈。ROE为8.4%ღ★✿◈，较24年同期+2.9Pctღ★✿◈；杠杆率下滑0.69x至3.27xღ★✿◈。
【轻资产业务ღ★✿◈：经纪业务受市场提振大幅上升ღ★✿◈，其余轻资产业务略有承压】经纪业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现经纪业务收入19.4亿元ღ★✿◈，同比+42.6%ღ★✿◈，25年一季度市场成交量改善明显ღ★✿◈，25年Q1累计股基日均成交额17465亿ღ★✿◈，较24年同期同比+70.9%ღ★✿◈，资本市场交投回暖为经纪业务收入增长的主要原因ღ★✿◈，也为公司持续打造兼具规模化优势与专业化特色的一流财富服务平台打好坚固的基础ღ★✿◈。
投行业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现投行业务收入5.4亿元ღ★✿◈，同比-5.9%ღ★✿◈，小幅下滑的主要原因是公司证券承销规模略有收窄ღ★✿◈，按发行日口径统计ღ★✿◈，其中25年一季度IPO/再融资规模分别为15.5/61.3亿元ღ★✿◈，分别同比-69.5%/+113.5%ღ★✿◈，股权承销规模合计为76.7亿元ღ★✿◈，较24年Q1同比-3.0%ღ★✿◈。政策不断鼓励并购重组ღ★✿◈，公司持续以并购重组业务作为差异化服务客户的切入点ღ★✿◈，强化并购重组业务品牌ღ★✿◈，提升产业优质客户黏性ღ★✿◈。
资产管理方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现资管业务收入4.2亿元ღ★✿◈，同比-61.7%ღ★✿◈；非货公募管理规模有所扩大ღ★✿◈，25年Q1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6327亿ღ★✿◈，同比+17.6%ღ★✿◈；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5523亿ღ★✿◈，同比+57.5%ღ★✿◈；华泰资管（持股100%）非货保有规模259亿ღ★✿◈，同比+17.3%ღ★✿◈，三家合计保有规模5569亿ღ★✿◈，同比+34.1%ღ★✿◈。我们认为ღ★✿◈，费率下降导致了在非货公募管理规模扩大的情况下ღ★✿◈，资管业务收入依然出现下行ღ★✿◈。
信用业务方面ღ★✿◈，25年Q1公司实现信用业务收入9.7亿元ღ★✿◈，同比+319.5%ღ★✿◈；两融市场活跃度提升ღ★✿◈，25年一季度末两融余额为19186亿元ღ★✿◈，较24年同期+24.8%ღ★✿◈；同时叠加公司有息债务规模及资金成本下降ღ★✿◈，导致利息支出减少ღ★✿◈，共同助力公司信用业务收入大幅回暖ღ★✿◈。
自营业务方面ღ★✿◈，25年Q1公司实现自营业务收入27.6亿元ღ★✿◈，同比+46.5%ღ★✿◈。25年Q1公司自营金融资产规模为3854.7亿元ღ★✿◈，同比-15.6%ღ★✿◈，但投资收益率出现较大改善ღ★✿◈，25Q1投资收益率上升1.34Pct至2.92%ღ★✿◈，在25Q1市场股市债市未有大幅上行的情况下ღ★✿◈，公司投资收益率的大幅改善凸显公司自营业务的韧性与投资策略的稳健ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：我们认为ღ★✿◈，公司在财富管理ღ★✿◈、投资交易等核心业务水平处于行业领先地位ღ★✿◈，同时政策提出稳住股市ღ★✿◈，“持续稳定和活跃资本市场”ღ★✿◈，在未来成交量有望保持稳定或有望进一步提升的情况下ღ★✿◈，公司财富管理ღ★✿◈、投资交易等业务或将充分受益并带动业绩的增长ღ★✿◈。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测ღ★✿◈，归母净利润25/26/27年前值为158/179/192亿元ღ★✿◈，在资本市场政策发力叠加成交量维持活跃的情况下ღ★✿◈，现25/26/27年调整为161/182/194亿元ღ★✿◈，预计25-27归母净利润同比增速+4.8%/+12.9%/+6.5%ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
公司发布24年报&25年一季报ღ★✿◈，24年实现营业收入1135.41亿元ღ★✿◈，同比+3.80%ღ★✿◈，实现归母净利润20.64亿元ღ★✿◈，同比+0.07%ღ★✿◈，扣非归母净利润19.15亿元ღ★✿◈，同比+12.11%ღ★✿◈，归母净利润增速小于扣非利润ღ★✿◈，主要由于24年诉讼及违约金赔偿同比增加1.2亿ღ★✿◈，导致营业外支出提升ღ★✿◈，进而使得非经常性损益同比下降ღ★✿◈。单季度看ღ★✿◈，24Q4公司营业收入ღ★✿◈、归母净利润分别为346.12ღ★✿◈、6.09亿元ღ★✿◈，同比分别+12.41%ღ★✿◈、-6.47%ღ★✿◈，25Q1营业收入ღ★✿◈、归母净利润分别为295.49ღ★✿◈、5.51亿元ღ★✿◈，同比分别+1.77%ღ★✿◈、-1.01%ღ★✿◈，扣非归母净利润5.26亿元ღ★✿◈，同比-2.45%ღ★✿◈。公司24年新签核电订单551.44亿元ღ★✿◈，同比+43.61%ღ★✿◈，25年以来已经新核准10台核电机组ღ★✿◈，中长期核电景气有望持续扩容ღ★✿◈。我们认为公司作为核电工程建设龙头ღ★✿◈，建议关注后续订单结转速度ღ★✿◈，考虑到24年业绩不及我们此前预期ღ★✿◈，预计25-27年公司归母净利润分别为23.2ღ★✿◈、26.0ღ★✿◈、29.3亿元（25-26年前值为25ღ★✿◈、28亿元）ღ★✿◈，维持“增持”评级ღ★✿◈。
1）核电工程ღ★✿◈：24年公司核电工程实现收入322.12亿元ღ★✿◈，同比+34.63%ღ★✿◈，毛利率为13.37%ღ★✿◈，同比-0.12pctღ★✿◈，高毛利核电工程业务收入快速扩容ღ★✿◈，且占比持续提升ღ★✿◈。订单方面ღ★✿◈，24年公司累计新签核电工程订单551.44亿元ღ★✿◈，同比+43.61%ღ★✿◈，新增中标14台核电机组建设项目ღ★✿◈。截至24年末ღ★✿◈，公司在建核电机组32台ღ★✿◈，已累计建设核电机组96台ღ★✿◈，在国内核电领域市场份额保持领先ღ★✿◈。
2）工业与民用工程ღ★✿◈：24年公司工业与民用工程实现收入693.19亿元ღ★✿◈，同比-7.73%ღ★✿◈，毛利率为9.84%ღ★✿◈，同比+0.32pctღ★✿◈，业务结构不断优化ღ★✿◈，毛利率亦有改善ღ★✿◈。24年新签工业与民用工程订单1082.93亿元ღ★✿◈，同比-3.51%ღ★✿◈，其中新能源业务新签合同额285.68亿元ღ★✿◈，同比+11.71%ღ★✿◈，占工业与民用工程新签的26.38%ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：核电站核准及开工进度不及预期ღ★✿◈，基建地产投资增速不及预期ღ★✿◈，应收账款减值风险ღ★✿◈，工程订单结转速度放缓ღ★✿◈。
一季度业绩增速较去年回升ღ★✿◈。公司2025年一季度实现营收13.50亿元（YoY,+3.53%）ღ★✿◈，归母净利润6.18亿元（YoY,+3.13%）ღ★✿◈。公司一季度营收增速较2024全年小幅回落0.62个百分点ღ★✿◈，利润增速较2024全年回升0.78个百分点ღ★✿◈。公司2025年一季度年化加权平均ROE为11.52%ღ★✿◈，较2024全年回升0.46个百分点ღ★✿◈。
规模保持扩张ღ★✿◈，对公及票据拉动信贷新增投放ღ★✿◈。2025年一季度末总资产同比增长8.77%至2668.01亿元ღ★✿◈，增速较2024全年下降0.52个百分点玩加电竞ღ★✿◈。贷款增速仍然较快ღ★✿◈，其中贷款同比增长11.47%至1606.68亿元ღ★✿◈，存款同比增长9.28%至2288.80亿元ღ★✿◈。公司一季度新增信贷投放94亿元ღ★✿◈，分项来看ღ★✿◈，对公/个人/票据贷款分别投放53/49/-7亿元ღ★✿◈，对公及票据起主要拉动作用ღ★✿◈，个贷规模延续缩量趋势ღ★✿◈。结合公司2023年一季度ღ★✿◈、2024年一季度分别新增信贷投放56亿元ღ★✿◈、70亿元ღ★✿◈，2025年一季度新增信贷投放加速ღ★✿◈，结构上主要源于票据投放多增ღ★✿◈。
净利息收入实现同比增长ღ★✿◈。我们估算公司一季度净息差持续收窄趋势ღ★✿◈，但降幅有限ღ★✿◈；虽然净息差延续下行ღ★✿◈，受益于生息资产规模扩大ღ★✿◈，净利息收入实现同比增长ღ★✿◈，一季度净利息收入8.90亿元ღ★✿◈，同比增长5.08%ღ★✿◈。
非息收入同比微增ღ★✿◈，投资收益贡献较大ღ★✿◈。一季度实现非息净收入4.60亿元ღ★✿◈，同比增长0.66%ღ★✿◈。其中ღ★✿◈，实现投资收益4.37亿元ღ★✿◈，同比增长43.28%ღ★✿◈；实现手续费净收入0.56亿元ღ★✿◈，同比下降12.50%ღ★✿◈。
不良较低ღ★✿◈，关注回落ღ★✿◈。公司一季度末不良贷款率0.78%ღ★✿◈，较年初持平ღ★✿◈，仍在较低水平ღ★✿◈；拨备覆盖率430.60%ღ★✿◈，较年初下降27个百分点ღ★✿◈。一季度末关注率0.52%ღ★✿◈，较年初下降0.03个百分点ღ★✿◈。整体来看ღ★✿◈，公司资产质量保持稳健ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：公司基本面整体表现较为稳定ღ★✿◈，在行业业绩承压的大环境下ღ★✿◈，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年ღ★✿◈，预计公司2025-2027年归母净利润为23.58/24.84/26.31亿元（前期2025/2026年预测值25.90/28.06亿元）ღ★✿◈，对应同比增速为4.7%/5.3%/5.9%ღ★✿◈；摊薄EPS为1.07/1.13/1.20元ღ★✿◈；当前股价对应的PE为5.1/4.9/4.6xღ★✿◈，PB为0.52/0.48/0.44xღ★✿◈，维持“中性”评级ღ★✿◈。
宝立食品2024年收入同比增长11.91%ღ★✿◈。公司2024年实现营业总收入26.51亿元ღ★✿◈，同比增长11.91%ღ★✿◈；实现扣非归母净利润2.15亿元ღ★✿◈，同比减少2.09%ღ★✿◈；2024Q4实现营业总收入7.21亿元ღ★✿◈，同比增长18.24%ღ★✿◈；实现扣非归母净利润0.56亿元ღ★✿◈，同比增长47.12%ღ★✿◈；2025Q1实现营业总收入6.69亿元ღ★✿◈，同比增长7.18%ღ★✿◈；实现扣非归母净利润0.58亿元ღ★✿◈，同比增长9.89%ღ★✿◈。
Bღ★✿◈、C端新品丰富品类矩阵ღ★✿◈，第二梯队大客户贡献增量ღ★✿◈。（1）分产品看ღ★✿◈，2024年ღ★✿◈、2025Q1复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%ღ★✿◈、-1.0%/+12.8%/+34.5%ღ★✿◈，B端新品持续发力ღ★✿◈，C端品类ღ★✿◈、口味融合创新ღ★✿◈，空刻丰富烤肠ღ★✿◈、浓汤ღ★✿◈、调味品ღ★✿◈、方便意面等系列ღ★✿◈。（2）分渠道看ღ★✿◈，2024年ღ★✿◈、2025Q1直销/非直销渠道收入分别同比+12.3%/+6.6%ღ★✿◈、+8.0%/+2.7%ღ★✿◈，第一大客户百胜中国预计较为稳定ღ★✿◈，直销渠道受益达美乐ღ★✿◈、麦当劳等客户增量ღ★✿◈，2025Q1末公司经销类客户数量环比增加3家至465家ღ★✿◈。产品结构影响毛利ღ★✿◈，盈利能力实现改善ღ★✿◈。2024Q4/2025Q1公司毛利率35.5%/32.6%ღ★✿◈，同比+4.6/0.6pctღ★✿◈，主因占比较高的复合调味料毛利率提升较多（2024年毛利率同比提高2.9pct）ღ★✿◈。叠加2024Q4/2025Q1销售费用率同比降低0.8/0.5pctღ★✿◈，毛销差实现明显改善ღ★✿◈，同比提高5.3/1.1pctღ★✿◈，从而扣非归母净利率同比提高1.6/0.3pct至7.8%/8.6%ღ★✿◈。另外ღ★✿◈，公司2024年预计分红1.6亿元ღ★✿◈，对应分红率68.60%ღ★✿◈，相比2023年提升18.8pctღ★✿◈。
食品供应链布局进展顺利ღ★✿◈，产能ღ★✿◈、渠道适配逐步到位ღ★✿◈。2024下半年公司开始陆续推新ღ★✿◈，除速食意面外ღ★✿◈，空刻还陆续推出了烤肠ღ★✿◈、浓汤和调味品产品系列ღ★✿◈。供应链方面ღ★✿◈，广西宝硕香辛料工厂2024年下半年投产ღ★✿◈，25年4月公司受让上海亭林地块投资设立智能化生产建设项目ღ★✿◈，产能布局进一步完善ღ★✿◈。渠道方面ღ★✿◈，公司在会员制卖场ღ★✿◈、连锁商超等新兴渠道已取得初步合作成果ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：行业竞争加剧ღ★✿◈，原材料成本大幅上涨ღ★✿◈，餐饮需求恢复不及预期等ღ★✿◈。投资建议ღ★✿◈：由于下游餐饮较为疲软ღ★✿◈，我们小幅下调此前盈利预测ღ★✿◈，2025-2026年公司实现营业总收入29.4/32.9亿元（前预测值为31.7/36.4亿元）ღ★✿◈，并引入2027年收入预测36.3亿元ღ★✿◈，2025-2027年收入同比10.9%/12.0%/10.2%ღ★✿◈；2025-2026年公司实现归母净利润2.7/3.1亿元（前预测值为3.3/3.8亿元）ღ★✿◈，并引入2027年利润预测3.4亿元ღ★✿◈，2025-2027年归母净利润同比13.8%/15.2%/10.9%ღ★✿◈；实现EPS0.66/0.76/0.85元ღ★✿◈；当前股价对应PE分别为20.4/17.7/15.9倍ღ★✿◈。维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
2024年接收端模组收入同比增长ღ★✿◈，射频功率放大器模组收入中一半以上来自5Gღ★✿◈。分产品线年公司射频功率放大器模组收入16.63亿元(YoY-36.85%)姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈，占比79%ღ★✿◈，毛利率为23.67%ღ★✿◈，其中5G射频功率放大器模组收入9.03亿元ღ★✿◈，占射频功率放大器模组收入的54.3%ღ★✿◈；接收端模组产品迭代改进带动收入增长26.31%至4.39亿元ღ★✿◈，占比21%ღ★✿◈，毛利率为24.15%ღ★✿◈。
L-PAMiD模组市场拓展和产品迭代顺利ღ★✿◈，Wi-Fi7模组实现规模销售ღ★✿◈。L-PAMiD模组方面ღ★✿◈，公司推出的第二代产品Phase7LE Plus模组目标市场为2025年秋季的品牌手机旗舰机型ღ★✿◈，同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场ღ★✿◈，进一步加速5G射频分立方案向高集成度方案的转化ღ★✿◈。低压版本L-PAMiF模组通过与主流平台厂商深度协同ღ★✿◈，完成参考设计认证ღ★✿◈，新一代低压版本L-PAMiF模组正在导入客户ღ★✿◈，预计2025年下半年将有搭载该模组的手机上市ღ★✿◈。公司Wi-Fi7模组已实现规模销售ღ★✿◈，广泛应用于主流品牌路由器和智能手机ღ★✿◈，推出的第二代非线模组产品已进入量产阶段ღ★✿◈，同时正在开发适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组ღ★✿◈。
新一代L-FEM大规模出货ღ★✿◈，首代L-DiFEM模组完成商业化落地ღ★✿◈。射频接收端产品方面ღ★✿◈，公司新一代L-FEM产品在2024年下半年向客户推广ღ★✿◈，并实现大批量出货ღ★✿◈；完成第三代LNA Bank产品矩阵的全面升级ღ★✿◈，形成NSA/SA双模全场景覆盖能力ღ★✿◈；首代L-DiFEM模组完成商业化落地ღ★✿◈，通过结合已推出的L-PAMiD产品ღ★✿◈，公司为品牌厂商的高端机型提供了一整套解决方案ღ★✿◈。
考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及国际关税给下游需求带来的不确定性ღ★✿◈，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.85/3.71亿元(前值为4.06/5.69亿元)ღ★✿◈，预计2027年归母净利润为4.72亿元ღ★✿◈，对应2025年4月25日股价的PE分别为48/37/29xღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。风险提示ღ★✿◈：新产品研发不及预期ღ★✿◈；客户验证不及预期ღ★✿◈；需求不及预期ღ★✿◈。
公司2024年实现营业收入189.25亿元ღ★✿◈，同比下降16.93%ღ★✿◈；实现归母净利润25.99亿元ღ★✿◈，同比下降14.38%ღ★✿◈。单季度来看ღ★✿◈，2024年第四季度实现营业收入50.46亿元ღ★✿◈，同比下降18.84%ღ★✿◈；实现归母净利润5.68亿元ღ★✿◈，同比下降21.71%ღ★✿◈。2025年第一季度实现营业收入34.47亿元ღ★✿◈，同比下降4.8%ღ★✿◈；实现归母净利润3.08亿元ღ★✿◈，同比增长41.29%ღ★✿◈。24年ღ★✿◈，受行业及公司变革阵痛等影响ღ★✿◈，公司经销渠道的下滑ღ★✿◈，给收入增长带来较大压力ღ★✿◈。
2024年ღ★✿◈，分产品来看ღ★✿◈，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入54.50/97.91/10.87/11.35/8.87亿元ღ★✿◈，同比-22.48%/-18.06%/-3.6%/-17.66%/7.76%ღ★✿◈。分渠道来看ღ★✿◈，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入8.33/140.42/30.45/4.30亿元ღ★✿◈，同比+0.57%/-20.1%/-15.08%/+34.42%ღ★✿◈。2025年第一季度ღ★✿◈，分产品来看ღ★✿◈，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入9.77/18.00/2.23/2.20/1.50亿元ღ★✿◈，同比-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%/-2.24%ღ★✿◈。分渠道来看ღ★✿◈，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.64/25.86/4.96/1.23亿元ღ★✿◈，同比+10.21%/-1.28%/-28.61%/+46.15%ღ★✿◈。截至2025年第一季度末ღ★✿◈，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为5033/985/920/551/240家ღ★✿◈，合计共7729家ღ★✿◈，较2024年末分别变动-97/0/-21/+5/+29家ღ★✿◈，合计减少84家ღ★✿◈。公司持续深化国际化战略ღ★✿◈，加速全球化销售布局ღ★✿◈，在零售与工程双轮业务驱动下ღ★✿◈，品牌影响力显著提升ღ★✿◈，并在多个重要市场实现了强劲增长ღ★✿◈。截至24年末ღ★✿◈，欧派家居已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络ღ★✿◈，进一步夯实公司全球业务基础ღ★✿◈。
公司正处于“大家居”深化改革阶段ღ★✿◈，2023年积极推进组织架构改革ღ★✿◈，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”ღ★✿◈，随着营销组织架构变革落地ღ★✿◈，品类融合将进一步加快ღ★✿◈，提升公司核心竞争力和市场份额ღ★✿◈，业绩有望稳定增长ღ★✿◈。我们预计公司2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元（25-26年前值为206.28/215.62亿元）ღ★✿◈，分别同比增长5.8%/5.4%/4.9%ღ★✿◈；归母净利润分别为27.41/28.91/30.34亿元（25-26年前值为28.24/29.72亿元）ღ★✿◈，分别同比增长5.4%/5.5%/4.9%ღ★✿◈。截至2025年4月30日ღ★✿◈，EPS分别为4.50/4.75/4.98元ღ★✿◈，对应PE分别为14.69/13.93/13.27倍ღ★✿◈。维持“买入”评级ღ★✿◈。
宏观环境与房地产行业形势的风险ღ★✿◈，市场竞争加剧的风险ღ★✿◈，劳动力成本上升的风险ღ★✿◈，应收账款ღ★✿◈、应收票据无法收回的风险ღ★✿◈，原材料价格上涨的风险ღ★✿◈，管理的风险ღ★✿◈。
公司发布2024年年报及2025年一季报ღ★✿◈：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%）ღ★✿◈，归母净利润53.4亿元（+17.2%）ღ★✿◈，扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）ღ★✿◈；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%）ღ★✿◈，归母净利润9.4亿元（-3.4%）ღ★✿◈，扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）ღ★✿◈。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%）ღ★✿◈，归母净利润15.6亿元（-19.8%）ღ★✿◈，扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%）ღ★✿◈，一季度利润下滑主要系煤价下行ღ★✿◈。
煤炭业务ღ★✿◈：2024年吨煤售价逆势上涨ღ★✿◈，煤炭业务营收ღ★✿◈、毛利实现增长ღ★✿◈。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨ღ★✿◈，同比+3.1%/+2.8%ღ★✿◈。吨煤售价213.5元/吨ღ★✿◈，同比逆势上涨17.2元/吨ღ★✿◈，吨煤成本89.3元/吨ღ★✿◈，同比持平ღ★✿◈。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元ღ★✿◈，分别同比+11.6%/+19.5%ღ★✿◈。
铝业务ღ★✿◈：2024年满产满销ღ★✿◈，售价上涨幅度大于成本ღ★✿◈，毛利增加ღ★✿◈；产能增长可期ღ★✿◈。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨ღ★✿◈，同比+2.9%/+2.7%ღ★✿◈。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨ღ★✿◈，分别同比增加1089/542元/吨ღ★✿◈，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元ღ★✿◈，同比+9.0%/+20.6%ღ★✿◈。2024年11月ღ★✿◈，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设ღ★✿◈，公司电解铝产能增加可期ღ★✿◈。
电力业务ღ★✿◈：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少ღ★✿◈；随着装机量的快速增长ღ★✿◈，新能源业务大幅增长ღ★✿◈。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时ღ★✿◈，同比-1.4%/-1.5%ღ★✿◈，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元ღ★✿◈，分别同比-4.8%/-21.1%ღ★✿◈，主要系电价下行ღ★✿◈。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时ღ★✿◈，同比+94.7%/+95.0%ღ★✿◈；风电实现/毛利为13/6亿元ღ★✿◈，分别同比+123%/+62%ღ★✿◈；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元ღ★✿◈，分别同比-19%/-30%ღ★✿◈。截至2024年底ღ★✿◈，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能）ღ★✿◈，2025年计划投产规模约200万千瓦ღ★✿◈。
分红水平提高ღ★✿◈，积极回报投资者ღ★✿◈。2024年公司合计分红金额约19.1亿元ღ★✿◈，同比增加25%ღ★✿◈，分红率为35.7%ღ★✿◈，同比+2.2pctღ★✿◈。以4月28日收盘价计算ღ★✿◈，对应股息率为4.6%ღ★✿◈。
考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期ღ★✿◈，下调盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）ღ★✿◈。考虑公司新能源发电ღ★✿◈、铝业务均具备较好的成长性ღ★✿◈；长协煤占比较高ღ★✿◈，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限ღ★✿◈，且中长期集团煤炭资产有望注入ღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：经济放缓导致煤炭需求下降ღ★✿◈、新能源快速发展替代煤电需求ღ★✿◈、安全生产事故影响ღ★✿◈、公司产能释放不及预期ღ★✿◈、公司分红率不及预期ღ★✿◈。
收入利润承压ღ★✿◈，25Q1资产处置收益贡献收益ღ★✿◈。2024年公司实现营收156.5亿元ღ★✿◈，同比-0.2%姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈，归母净利3.83亿元ღ★✿◈，同比-78.2%ღ★✿◈，扣非归母净利2.89亿元ღ★✿◈，同比-82.6%ღ★✿◈，基本EPS为0.14元/股ღ★✿◈，并拟10派0.45元（含税）ღ★✿◈，分红回购2.39亿元ღ★✿◈，占归母净利62.4%ღ★✿◈，业绩下滑主因浮法ღ★✿◈、光伏玻璃价格同比大幅下降ღ★✿◈，同时部分库存产品计提资产减值准备所致ღ★✿◈，2024年计提存货减值2.4亿元ღ★✿◈，同比上年多计提1.5亿元ღ★✿◈。2025Q1收入34.8亿元ღ★✿◈，同比-9.7%ღ★✿◈，归母净利4.7亿元ღ★✿◈，同比+6.4%ღ★✿◈，扣非归母净利-0.03亿元ღ★✿◈，同比-100.7%ღ★✿◈，主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元ღ★✿◈。
竣工拖累浮法量价承压ღ★✿◈，光伏玻璃量增价跌ღ★✿◈。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃收入68.6/57.5/24.3/3.0亿元ღ★✿◈，同比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%ღ★✿◈，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱ღ★✿◈，同比-6.4%ღ★✿◈，光伏玻璃4.35亿平米ღ★✿◈，同比+124.0%ღ★✿◈，节能玻璃3127万平米ღ★✿◈，同比-20.2%ღ★✿◈。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）ღ★✿◈、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）ღ★✿◈；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）ღ★✿◈、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元）ღ★✿◈，浮法玻璃量价承压ღ★✿◈，但在业大部分亏损背景下ღ★✿◈，底部盈利优势持续ღ★✿◈，光伏玻璃产能释放贡献增长ღ★✿◈，但价格亦持续走低ღ★✿◈，25年3月以来受益下游抢装带动ღ★✿◈，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善ღ★✿◈。
25Q1毛利率环比改善ღ★✿◈，费用率和负债率小幅走高ღ★✿◈。2024年综合毛利率15.5%ღ★✿◈，同比-9.5%ღ★✿◈，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%ღ★✿◈，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8ppღ★✿◈，2025Q1毛利率12.0%ღ★✿◈，同比-14.1pp/环比+6.5ppღ★✿◈，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动ღ★✿◈。2024年期间费用率12.2%ღ★✿◈，同比+1.0ppღ★✿◈，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1ppღ★✿◈，财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营ღ★✿◈，费用化利息增加所致ღ★✿◈，2025Q1期间费用率12.6%ღ★✿◈，同比+0.6pp/环比+1.2ppღ★✿◈。2024年实现经营性净现金流9.1亿元ღ★✿◈，同比-40.9%ღ★✿◈，截至2024年末资产负债率58.4%ღ★✿◈，受生产线建设和业务开拓借款增加影响ღ★✿◈，负债率呈现持续小幅走高趋势ღ★✿◈，但总体依旧可控ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：底部盈利持续领先ღ★✿◈，静待供需进一步修复ღ★✿◈，维持“优于大市”公司作为浮法玻璃龙头ღ★✿◈，底部成本优势显著ღ★✿◈，目前浮法盈利仍在筑底ღ★✿◈，光伏盈利环比明显修复ღ★✿◈，后续有望复制浮法优势玩加电竞ღ★✿◈，进一步贡献业绩弹性ღ★✿◈。目前行业景气仍处于底部ღ★✿◈，下调盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股ღ★✿◈，对应PE11.6/9.8/8.6xღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
2024年营业收入稳中有升ღ★✿◈，业绩延续较快增长ღ★✿◈。2024年ღ★✿◈，呈和科技实现营业收入8.82亿元ღ★✿◈，同比增长10.31%ღ★✿◈；实现归母净利润2.50亿元ღ★✿◈，同比增长10.68%ღ★✿◈；销售净利率为28.37%ღ★✿◈，同比提升0.09pctsღ★✿◈；2024年公司主营的成核剂营业收入5.11亿元ღ★✿◈，同比增长24.09%ღ★✿◈，毛利率55.91%ღ★✿◈，同比减少1.12pctsღ★✿◈，其中成核剂销量9727.54吨ღ★✿◈，同比增长32.03%ღ★✿◈，公司以复合助剂形式销售的成核剂占比提升ღ★✿◈。2025年一季度ღ★✿◈，呈和科技实现归母净利润0.71亿元ღ★✿◈，同比增长15.82%ღ★✿◈，创下公司历史最佳单季度业绩ღ★✿◈。
IPO募投项目建成投产ღ★✿◈，公司成核剂产能实现翻倍ღ★✿◈。公司对募投项目的部分产品产能进行调整优化ღ★✿◈，高附加值的透明成核剂的生产效率将有所提升ღ★✿◈。14400吨/年综合产能已通过呈和科技的技改项目于2024年1月完成环评验收并顺利投产ღ★✿◈；14500吨/年综合产能也已于2024年11月开始进行生产调试ღ★✿◈，公司成核剂产能实现翻倍ღ★✿◈。
对美加征关税政策有望推动成核剂国产替代提速ღ★✿◈。2023年我国成核剂进口替代率约为30%ღ★✿◈，其中呈和科技占据国产成核剂的主要市场份额ღ★✿◈。公司成核剂的主要竞争对手之一为美国美利肯ღ★✿◈，而我国于2025年4月12日对原产于美国的所有进口商品ღ★✿◈，在现行适用关税税率基础上加征125%关税ღ★✿◈。我们认为ღ★✿◈，随着中国对美国加征关税政策的执行ღ★✿◈，美利肯出口到中国的成核剂产品有望提价ღ★✿◈，国内塑料生产企业将加速寻求国产供应商ღ★✿◈，成核剂国产替代率有望加速提高ღ★✿◈，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品ღ★✿◈，产品售价更低ღ★✿◈，且公司现有产能充足ღ★✿◈，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广ღ★✿◈。
拟现金收购映日科技ღ★✿◈，加快业务拓展ღ★✿◈。公司公告拟以现金方式收购芜湖映日科技股份有限公司不低于51%股权ღ★✿◈，映日科技100%股份的整体估值预计为18亿元ღ★✿◈。映日科技所在的显示领域对有机材料有着广泛且重要的需求ღ★✿◈，呈和科技成核剂产品具有提升显示面板材料性能的作用ღ★✿◈，能够应用于显示相关材料及组件ღ★✿◈。公司实现对映日科技的控股后ღ★✿◈，可在客户资源共享ღ★✿◈、品牌影响力相互促进等方面发挥协同效应ღ★✿◈，有助于公司快速切入显示行业ღ★✿◈，加快业务拓展ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：市场开拓风险ღ★✿◈；业务拓展ღ★✿◈、在建项目进展不及预期的风险等ღ★✿◈。投资建议ღ★✿◈：公司是国内成核剂龙头企业ღ★✿◈，所处行业存在广阔的进口替代空间ღ★✿◈，随着公司在建产能的逐步释放ღ★✿◈，我们看好公司稳健成长ღ★✿◈。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.75/4.69亿元（2025-2026年原值为3.26/3.87亿元ღ★✿◈，暂不考虑并购）ღ★✿◈，摊薄EPS为2.22/2.77/3.46元ღ★✿◈，当前股价对应PE为21.6/17.3/13.8xღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
2025Q1业绩短期承压ღ★✿◈，看好门店提质增效修复业绩表现ღ★✿◈，维持“买入”评级2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%）ღ★✿◈，归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元ღ★✿◈，同比-38.1%/-42.7%ღ★✿◈。由于2025Q1公司延续2024年下半年以来较高的营销推广力度ღ★✿◈，销售费用同比增幅较高ღ★✿◈，导致利润增速下降ღ★✿◈。收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年ღ★✿◈，带来收入增速有所承压ღ★✿◈。考虑到在全年维度下ღ★✿◈，公司的库存结构持续优化ღ★✿◈，推进新开高质量门店ღ★✿◈，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动ღ★✿◈，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复ღ★✿◈，我们维持公司2025-2027年盈利预测ღ★✿◈，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元玩加电竞ღ★✿◈，分别对应EPS为0.45/0.48/0.52元ღ★✿◈，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
2025Q1拓店与优化并行ღ★✿◈，期待收入增速回归终端零售增速的较高水平2025Q1公司终端零售（含线上和线下ღ★✿◈、直营和加盟）预计实现中个位数增长ღ★✿◈，且4月份以来态势依然向好ღ★✿◈。门店方面ღ★✿◈，截至2025Q1ღ★✿◈，公司总店数为8268家ღ★✿◈，开/闭店分别172/229家ღ★✿◈，较年初净闭57家ღ★✿◈；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家ღ★✿◈。在门店数量有所下降的情况下ღ★✿◈，公司终端零售仍然维持稳步增长态势ღ★✿◈，我们预计公司的渠道优化战略以标准化开店ღ★✿◈、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升ღ★✿◈。看好公司维持开高质量门店的势能ღ★✿◈，同时提升店效ღ★✿◈，让收入增长回归终端零售增速的较高水平ღ★✿◈。
盈利能力ღ★✿◈：2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct）ღ★✿◈，其中休闲装毛利率提升ღ★✿◈，童装毛利率持平略降ღ★✿◈。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%ღ★✿◈，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pctღ★✿◈，归母净利率为7.0%ღ★✿◈，同比-4.1pctღ★✿◈，销售费率同比增加主要系广告营销费用ღ★✿◈、服务费和劳务费等同比增加所致ღ★✿◈。营运能力ღ★✿◈：库存结构更加健康ღ★✿◈。截至2025Q1ღ★✿◈，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%）玩加电竞ღ★✿◈，其中1年内库龄的新品占比有大幅提升ღ★✿◈。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%）ღ★✿◈，主要系应付账款减少ღ★✿◈、支付货款增加所致ღ★✿◈。
300mm半导体硅片产能达65万片/月ღ★✿◈，规划总产能为120万片/月ღ★✿◈。2024年300mm半导体硅片销量同比增长超过70%ღ★✿◈，实现收入21.06亿元(YoY+53%)ღ★✿◈，占比62%ღ★✿◈，毛利率为-9.80%ღ★✿◈。子公司上海新昇实施的新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目已全部建设完成ღ★✿◈。为了提升市占率ღ★✿◈，公司在上海ღ★✿◈、太原启动产能升级项目ღ★✿◈，其中太原项目总投资约91亿元ღ★✿◈，拟建设60万片/月的拉晶产能（含重掺）和20万片/月的切磨抛产能（含重掺）ღ★✿◈；上海项目总投资约41亿元ღ★✿◈，拟建设40万片/月的切磨抛产能ღ★✿◈，全部达产后公司总产能为120万片/月ღ★✿◈。目前太原项目也已完成中试线mm半导体硅片合计产能已达到65万片/月ღ★✿◈。
2025年300mm高端硅基材料产能将提升至16万片/月ღ★✿◈，并使其具备小批量生产条件姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈。200mm及以下半导体硅片方面ღ★✿◈，2024年销量同比减少3.33%ღ★✿◈，收入为10.47亿元(YoY-28%)ღ★✿◈，占比31%ღ★✿◈，毛利率为-14.09%ღ★✿◈。子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片ღ★✿◈、外延片合计产能超过50万片/月ღ★✿◈，200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月ღ★✿◈。子公司新傲芯翼已建成产能约8万片/年的300mm高端硅基材料试验线mm高端硅基材料产能至16万片/年ღ★✿◈，并初步完成硅光客户的开发及送样ღ★✿◈，同时进一步推动高压及射频客户的产品认证ღ★✿◈，使其具备小批量生产条件ღ★✿◈。
由于半导体硅片需求复苏晚于行业ღ★✿◈，及价格压力ღ★✿◈、新产能投产ღ★✿◈、利用率下降影响毛利率ღ★✿◈，我们下调公司2025-2026年归母净利润至1.91/2.86(前值2.80/3.82亿元)ღ★✿◈，预计2027年归母净利润为3.58亿元ღ★✿◈。对应2025年4月25日股价的PS分别为11.9/10.4/9.2xღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
营收及利润下滑ღ★✿◈，内容投入持续加大ღ★✿◈。1）24年公司实现营业收入140.8亿元ღ★✿◈、归母净利润13.64亿元ღ★✿◈，同比分别下滑3.75%ღ★✿◈、61.63%ღ★✿◈，对应全面摊薄EPS0.73元ღ★✿◈；实现扣非归母净利润16.45亿元ღ★✿◈，同比下滑2.99%ღ★✿◈；业绩大幅下滑主要在于一方面运营商业务受电视行业治理影响下滑ღ★✿◈，另一方面所得税免税政策调整所带来的基数效应（24年所得税费用为4.2亿元ღ★✿◈，23年为-16.2亿元）ღ★✿◈；2）25年Q1公司实现营收29亿元ღ★✿◈、归母净利润3.79亿元ღ★✿◈，同比分别下滑12.76%ღ★✿◈、19.80%ღ★✿◈；扣非归母净利润3.0亿元ღ★✿◈，同比下滑35.0%ღ★✿◈；营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩ღ★✿◈；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容ღ★✿◈、生态布局及技术应用等方面的投入ღ★✿◈。
会员业务表现良好ღ★✿◈、广告业务稳定ღ★✿◈、运营商业务下滑明显ღ★✿◈。1）24年芒果TV会员规模达7331万ღ★✿◈，全年会员业务收入达到51.48亿元ღ★✿◈、同比增长19.3%ღ★✿◈；得益于优质内容和会员权益体系ღ★✿◈：《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集有力拉动会员规模的快速增长ღ★✿◈；全面升级会员权益体系ღ★✿◈，推出高阶会员专属权益ღ★✿◈，构建IP定制节目ღ★✿◈、单点直播ღ★✿◈、剧综联动ღ★✿◈、超前售后四大增收矩阵ღ★✿◈，提高用户价值感知和付费意愿ღ★✿◈，稳步提升ARPPU值ღ★✿◈；2）24年广告业务实现营业收入34.38亿元ღ★✿◈、同比下滑3%ღ★✿◈；基于多平台融合的生态优势和持续增长的用户规模ღ★✿◈，打造IP直播+线下营销新业态ღ★✿◈，促进品牌广告“品效合一”ღ★✿◈，告业务基本盘基本稳定ღ★✿◈；3）运营商业务收入为15.93亿元ღ★✿◈，同比下滑42%ღ★✿◈，主要受行业治理等因素影响ღ★✿◈，长期有望逐步修复改善ღ★✿◈。
内容生态持续完善ღ★✿◈，综艺与剧集持续表现亮眼ღ★✿◈。1）24年芒果TV上线%ღ★✿◈，综艺有效播放量稳居行业第一ღ★✿◈，持续巩固综艺领先优势ღ★✿◈。在云合数据2024年全网网络综艺有效播放TOP10中十占其五ღ★✿◈，在电视综艺有效播放TOP10榜单中十占其四ღ★✿◈；2）剧集方面ღ★✿◈，24年上线年一季度上线播出的《国色芳华》《五福临门》连续登顶云合剧集榜单ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：会员增长不及预期ღ★✿◈；技术发展低于预期ღ★✿◈；新业务拓展低于预期等ღ★✿◈。投资建议ღ★✿◈：考虑广告业务压力及内容投入ღ★✿◈，我们下调25/26年归母净利润为18.62/23.53亿元（前值为21.9/24.4亿元）ღ★✿◈，新增27年盈利预测28.39亿元ღ★✿◈，对应EPS为1.00/1.26/1.52元ღ★✿◈，同期PE=23/18/15xღ★✿◈，持续看好公司内容与平台运营优势以及AIGC时代成长可能ღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
载带业务稳健成长ღ★✿◈，离型膜利润短期承压ღ★✿◈。公司2024年实现营收18.17亿元(YoY+15.57%)ღ★✿◈，归母净利润2.02亿元(YoY-20.90%)ღ★✿◈。对应4Q24实现营收4.75亿元(YoY+6.69%ღ★✿◈，QoQ-5.35%)ღ★✿◈，归母净利润0.25亿元(YoY-69.93%ღ★✿◈，QoQ-55.26%)ღ★✿◈，毛利率27.71%(YoY-8.24pctღ★✿◈，QoQ-8.77pct)ღ★✿◈。1H24以来公司加快中高端离型膜的送样测试ღ★✿◈，初期投料成本快速增加ღ★✿◈，研发费用率提升ღ★✿◈，利润短期承压ღ★✿◈，后续随着规模效应渐显ღ★✿◈，公司盈利能力有望修复ღ★✿◈。
纸质载带基地布局持续优化ღ★✿◈，塑料载带半导体封测客户突破顺利ღ★✿◈。2024年公司ღ★✿◈，公司电子封装材料营业收入15.71亿元(YoY+13.09%)ღ★✿◈。一方面ღ★✿◈，公司持续优化纸质载带产品结构ღ★✿◈，另一方面ღ★✿◈，公司加速技术迭代ღ★✿◈，进一步完善生产基地战略布局ღ★✿◈，其中菲律宾基地已向主要客户批量供货ღ★✿◈，马来西亚基地扩建项目已启动ღ★✿◈，第五条电子专用原纸生产线试生产运行良好ღ★✿◈，江西生产基地技改升级正在按计划推进ღ★✿◈。塑料载带方面实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产ღ★✿◈，在半导体封测领域客户开拓上取得了突破性进展ღ★✿◈。
基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段ღ★✿◈，产能快速扩张ღ★✿◈。2024年ღ★✿◈，公司电子级薄膜材料营业收入1.76亿元(YoY+35.38%)ღ★✿◈。离型膜方面ღ★✿◈，公司自制基膜的MLCC离型膜产品ღ★✿◈，在日韩客户处有多规格进入批量导入阶段ღ★✿◈，标志着公司在中高端MLCC应用领域将首次实现国产替代ღ★✿◈。公司坚定扩产步伐ღ★✿◈，BOPET膜二期项目设备完成安装并开始单机调试工作ღ★✿◈，预计2Q25试生产ღ★✿◈，投产后年产能将翻倍ღ★✿◈。此外ღ★✿◈，偏光片用离型膜也已向主要偏光片企业批量供货ღ★✿◈。收购柔震科技ღ★✿◈，看好复合集流体大趋势ღ★✿◈。2024年12月ღ★✿◈，公司与柔震科技签订《股权转让协议》ღ★✿◈，以对价3000万元收购柔震科技56.8334%股权ღ★✿◈，柔震科技自2024年12月末纳入合并财务报表范围ღ★✿◈，后续公司将进一步增资取得5%股权ღ★✿◈。柔震科技专注于聚合物基金属复合膜材料的研发和生产ღ★✿◈，可以取代传统金属铝箔和铜箔作为锂离子电池集流体使用ღ★✿◈，在帮助电池提高能量密度的同时大幅度提高其安全性能ღ★✿◈。目前柔震科技已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作ღ★✿◈，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商姜可by金银花露全文番外txt资源笔趣阁ღ★✿◈。投资建议ღ★✿◈：下调盈利预测ღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。公司离型膜新品导入期间盈利能力低于我们此前预期ღ★✿◈，因此下调公司盈利预测ღ★✿◈，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.58/3.39/4.29亿元(25-26年前值为3.6/6.4亿元）ღ★✿◈，同比增长27.5%/31.6%/26.5%ღ★✿◈，对应当前市值PE为30/23/18倍ღ★✿◈，维持“优于大市”评级ღ★✿◈。
2025Q1ღ★✿◈，中远海控营业收入580亿元ღ★✿◈，同比增长20%ღ★✿◈；归母净利润117亿元ღ★✿◈，同比增长73%ღ★✿◈。其中ღ★✿◈，集装箱航运业务收入559亿元ღ★✿◈，同比增长20%ღ★✿◈；净利润118亿元ღ★✿◈，同比增长87%ღ★✿◈，是公司业绩增长的主要驱动力ღ★✿◈。集运业务业绩增长ღ★✿◈，主要来自运价上涨ღ★✿◈：2025Q1集装箱航运业务的货运量为648万TEUღ★✿◈，同比增长7.5%ღ★✿◈；国际航线%ღ★✿◈，同期中国出口集装箱运价综合指数CCFI同比上涨5%ღ★✿◈。但是4月CCFI同比下跌7%ღ★✿◈，中美加关税可能抑制货运需求ღ★✿◈、拖累运价ღ★✿◈。
美国引发的加关税已经导致跨太平洋航线货运量大幅减少ღ★✿◈，其他航线也有影响ღ★✿◈。为了应对需求下滑ღ★✿◈，船公司大量停航来缩减运力ღ★✿◈：4月期间ღ★✿◈，跨太平洋航线%ღ★✿◈。受供给调整的影响ღ★✿◈，4月份跨太平洋航线中远海控的跨太平洋航线%ღ★✿◈，对业绩影响较大ღ★✿◈。未来美国关税政策存在较大不确定性ღ★✿◈，且对集运需求影响大ღ★✿◈，可以等待政策明朗ღ★✿◈、静观影响ღ★✿◈。Alphaliner预计2025年全球集装箱船运力同比增长5.7%ღ★✿◈，全球集装箱吞吐量同比增长2.5%ღ★✿◈，运价中枢或将回落ღ★✿◈。
2025Q1码头业务收入28亿元ღ★✿◈，同比增长16.1%ღ★✿◈；总吞吐量3575万标准箱ღ★✿◈，同比增长7.5%ღ★✿◈，呈稳健发展态势ღ★✿◈。一季度中国外贸展现韧性ღ★✿◈，货物贸易进出口总额10.3万亿元ღ★✿◈，同比增长1.3%ღ★✿◈；集装箱吞吐量8303万标准箱ღ★✿◈，同比增长8.2%ღ★✿◈。虽然美国码头业务受贸易政策影响短期承压ღ★✿◈，但新兴市场业务受益于产业转移有望增长ღ★✿◈，叠加关键枢纽港的布局与国内业务的高占比ღ★✿◈，有望为公司码头业务提供稳定支撑ღ★✿◈。
考虑到运价表现好于预期ღ★✿◈，船公司积极调整运力应对运量下滑ღ★✿◈，上调2025-2026年归母净利润预测至277ღ★✿◈、203亿元（原预测209ღ★✿◈、137亿元）ღ★✿◈，引入2027年预测归母净利润137亿元ღ★✿◈，维持“买入”评级ღ★✿◈。
风险提示ღ★✿◈：全球经济增速下行ღ★✿◈，全球贸易壁垒增加ღ★✿◈，班轮公司竞争加剧ღ★✿◈，燃油价格大幅上涨ღ★✿◈，全行业继续大量造船
1）经纪业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现经纪业务收入33.3亿元ღ★✿◈，同比+36.2%ღ★✿◈，收入增长的主要驱动力为市场成交量的提升ღ★✿◈。25年Q1累计股基日均成交额为17465亿元ღ★✿◈，较24年同期同比+70.9%ღ★✿◈，公司经纪业务收入增速慢于市场交投增速ღ★✿◈，整体略低于预期ღ★✿◈。
2）投行业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现投行业务收入9.8亿元ღ★✿◈，同比+12.2%ღ★✿◈，业绩继24Q4同比增速转正后维持正增长ღ★✿◈，从证券承销规模角度来看ღ★✿◈，25Q1公司IPO/再融资规模分别为12.6/506.6亿元ღ★✿◈，分别同比-75.1%和+414.1%ღ★✿◈，再融资规模大幅提升ღ★✿◈。
3）资产管理方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现资管业务收入25.6亿元ღ★✿◈，同比+8.7%ღ★✿◈；非货公募管理规模较24年同期有所扩大ღ★✿◈，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模7018亿ღ★✿◈，同比+22.8%ღ★✿◈。
自营业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现自营业务收入88.6亿元ღ★✿◈，同比+62.3%ღ★✿◈；25年Q1自营金融资产规模为9228.0亿元ღ★✿◈，同比+15.1%ღ★✿◈，投资收益率小幅上行0.28Pct至0.96%ღ★✿◈。25年Q1债市震荡明显ღ★✿◈，沪深300指数下跌1.2%ღ★✿◈，在股市与债市皆未有大幅增长的情况下ღ★✿◈，公司风险管理能力突出ღ★✿◈，实现投资收益率的提升带动自营业务收入上涨ღ★✿◈，增厚整体业绩ღ★✿◈。
信用业务方面ღ★✿◈，公司25年Q1实现信用业务收入-2.0亿元ღ★✿◈，同比-162.1%ღ★✿◈。25年一季度末全市场两融资金余额为1.92万亿ღ★✿◈，同比+24.8%ღ★✿◈，公司信用业务收入增速明显低于市场增速ღ★✿◈，收入大幅下滑的主因为货币资金及结算备付金利息收入减少ღ★✿◈，以及卖出回购利息支出增加ღ★✿◈，导致公司信用业务承压明显ღ★✿◈。
投资建议ღ★✿◈：我们认为ღ★✿◈，公司作为龙头券商韧性较强ღ★✿◈，投行业务逆势增长ღ★✿◈。政策红利释放ღ★✿◈，积极信号定调资本市场发展方向ღ★✿◈，后续市场行情或持续回暖ღ★✿◈，有望增厚公司业绩ღ★✿◈。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测ღ★✿◈，归母净利润25/26/27年前值为270/281/283亿元ღ★✿◈，看好公司在政策红利释放下的弹性空间ღ★✿◈，现25/26/27年调整为271/296/312亿ღ★✿◈。华东重机ღ★✿◈，中国500强企业ღ★✿◈，玩加电竞ღ★✿◈，玩加电竞官网ღ★✿◈！港口设备玩加电竞LOLღ★✿◈，玩加电竞